2016: Alternativní financování nemovitostí

Zhruba tři čtvrtiny respondentů letošního průzkumu ARTN považují současnou nabídku bankovních úvěrů pro financování nemovitostí za uspokojivou. Nadále však velmi záleží na kvalitě klienta a jeho ratingu, kapitálové vybavenosti a samozřejmě na kvalitě projektu jako takového.

Dle našeho odhadu se navíc podmínky financování začnou postupně zpřísňovat a úrokové sazby dříve či později zvyšovat, zejména kvůli stoupajícím cenám zdrojů.

Na chování bank mají a v dohledné době budou mít největší vliv regulatorní požadavky (Basel III, jenž vstoupil v platnost 1. 1. 2015, a další specifická omezení pro sektor nemovitostí včetně nejnovějších požadavků ČNB). Na druhé straně je česká ekonomika v dobré kondici, banky jsou dostatečně kapitalizované (včetně jejich zahraničních matek) a objem opravných položek se nadále snižuje. To jim dovoluje alokovat část kapitálu i na rizikovější aktiva. Přesto se ani u nás nelze vyhnout diskusi o struktuře finančních zdrojů v ekonomice.

Cílem by mělo být snížení zadluženosti a zvýšení podílu kapitálu na celkové bilanci, což má pozitivní vliv na stabilitu a bezpečnost trhu. Reality nejsou výjimkou, a v této souvislosti se již delší dobu volá po větší alokaci kapitálu penzijních fondů a pojišťoven do nemovitostí. Rovněž respondenti minulých průzkumu ARTN opakovaně vyjádřili jednoznačné stanovisko, že tyto zdroje by měly být významnější měrou zapojeny do investičních aktivit v České republice.

Doposud se však v tomto směru nic zásadního neudálo. Důvodem jsou stále platné požadavky na garanci nezáporného zhodnocení úspor v transformovaných penzijních fondech, jejichž portfolia v současné době představují drtivou většinu aktiv fondů (cca 95 % ke konci roku 2016). Zatím tedy neexistuje způsob, jak přimět manažery těchto portfolií investovat do výnosnějších, ale zároveň rizikovějších a méně likvidních alternativních aktiv, mezi něž nemovitosti patří. Pomohla by pouze zákonná úprava parametrů.

Nové účastnické fondy, které umožňují dynamičtější investiční strategii, tak disponují necelými 5 % aktiv v hodnotě 18 miliard korun. I vzhledem k tomuto objemu mezi nimi nenalezneme jedinou realitní investici. Podíl nemovitostí v investičních portfoliích zdejších penzijních fondů se limitně blíží nule (0,5 % ke konci roku 2016), přičemž za standardní úroveň je považováno 5 až 10 %.¹

Příznivější legislativa panuje u českých pojišťoven. Tomu však neodpovídá přístup jejich portfoliových manažerů.² Jedinou pojišťovnou, která před časem na realitním trhu vyvíjela zaznamenáníhodnou aktivitu, byla Kooperativa.

Nemovitostní investiční fondy

Obdobně může být prostřednictvím investičních fondů využit kapitál privátních investorů. ČNB registrovala ke konci roku 2016 celkem 85 investičních fondů v kategorii nemovitostních či smíšených investujících rovněž do nemovitostí. Kapitál v nich alokovaný se odhaduje v objemu několika desítek miliard korun. Tento počet zahrnuje jak fondy kvalifikovaných investorů (FKI), tak podílové fondy zaměřené na drobné investory (spotřebitele).

Z hlediska variability kapitálu patří 68 fondů mezi otevřené a 17 mezi uzavřené. Část z nich jsou ovšem entity, jejichž portfolio sestává z korporátních cenných papírů společností podnikajících v realitách, neinvestují tedy do konkrétních nemovitostí (přímo nebo přes jednoúčelové společnosti – SPV). Zahrnuty nejsou off-shore fondy soukromého kapitálu (private equity funds) založené v zahraničí.

Na pražskou burzu se doposud přihlásilo 36 z nich, z toho více než polovina (20) v letech 2016/2017. Od roku 2015 totiž legislativa umožňuje FKI nadále platit 5% daň z příjmu za podmínky, že jsou obchodovány na regulovaném trhu. I za jiných okolností mohou fondy využívat tuto sníženou sazbu daně, například když nedrží nemovitosti přímo, ale prostřednictvím SPV, nebo pokud mají formu otevřeného podílového fondu. Novela zákona účinná od 1. 6. 2016 pak mezi ně doplnila formu podílového fondu uzavřeného.

Přes nepříznivé daňové úpravy z roku 2015, jež se měly paušálně dotknout zejména nemovitostních FKI zvýšením sazby daně z příjmu z 5 na 19 %, však kapitálu na trhu neubylo. Již během téhož roku zahájily činnost nové domácí fondy a tento trend pokračuje dodnes. Potvrdila se tedy naše predikce, která platí i pro další období, že fondy zaměřené na privátní investory budou přibývat.

Část z nich je zakládána silnými společnostmi, které poskytnou své jméno, know-how a tzv. seed money, tedy startovní kapitál či aktiva. Jedná se například o Edulios (CIMEX), Central Group, NOVA Real Estate a NOVA Hotels (Arca Capital), RSJ Real Estate a další. Jiné fondy vznikají za účelem kapitál získat postupně, například brněnské IMPERA Invest a DRFG AIF Real Estate (v druhém případě jde o off-shore fond se sídlem v Lichtenštejnsku), nebo dva realitní fondy Komerční banky jako produkty distribuované mezi klienty jejího privátního bankovnictví. Svým investorům slibují roční výnos obvykle kolem 5–6 %.

Specifickou entitou se stal katolický investiční fond, jenž v únoru 2017 rozšířil svůj záběr o nemovitostní podfond. Neznamená to pouze investice do obvyklých realitních sektorů, jako jsou kanceláře či maloobchodní centra, plány zahrnují i aktiva typičtější pro církevní majetky, například zemědělskou půdu či lesy. Vzhledem k objemu prostředků, které církev obdrží od státu v rámci odluky a které budou nějakým způsobem investovány, se však tento fond může postupně stát jedním z významných hráčů na trhu.

Otevřené podílové nemovitostní fondy s veřejnou nabídkou zaměřenou na spotřebitele u nás donedávna – na rozdíl od západní Evropy – hrály okrajovou roli. To však již neplatí pro ČS nemovitostní fond s aktuálním objemem 14 miliard korun, který je dnes pravděpodobně největším českým nemovitostním fondem vůbec. V posledním roce značně zvýšil svůj investiční apetit a realizoval čtyři velké transakce v Praze a Bratislavě, mezi nimiž doslova ční trofejní City Tower na pražské Pankráci v hodnotě 4,4 miliardy korun. Za zmínku stojí rovněž čtyřmiliardový ZFP fond, který vloni investoval do aktiv v Ostravě a Budapešti.

Cenné papíry

Dalším zdrojem alternativního financování mohou být emise cenných papírů. Po neslavném konci Orco Property Group a ECM na akciové burze se u nás prosazují spíše korporátní a projektové dluhopisy – bondy, obvykle emitované ve spolupráci s bankou, která je rovněž umisťuje na trh. Mohou být obchodovány jak na burze, tak mimo ni. Negenerují sice vlastní kapitál jako takový, ale ve formě podřízeného dluhu užitečně doplní strukturu financování společnosti nebo konkrétního projektu. Primární cílovou skupinou pro jejich nabídku jsou privátní investoři či klienti privátního bankovnictví, zájem však projevují i instituce, které mají povoleno nakupovat rizikovější cenné papíry.

Vzhledem k přebytku kapitálu na trhu začal počet emitentů v posledních letech viditelně stoupat a objem různých programů a emisí mimo CPI (viz níže) dosahuje částky kolem 13 miliard korun, včetně již splacených. Společně s CPI je to zhruba 50 miliard korun. Neznamená to, že za tolik peněz byly skutečně cenné papíry prodány, jde spíše o součet maximálních limitů emisí. Odhadujeme, že své místo si našlo zhruba 40 % z uvedené částky, tedy 20 miliard korun.

Dluhopisové financování u nás tradičně nejvíce využívá skupina Czech Property Investments, a.s. (CPI). Od roku 2005 připravila programy za přibližně 37 miliard korun, přičemž jejich výrazná většina vznikla v průběhu posledních pěti let. Součástí jsou například emise korporátních dluhopisů mateřské společnosti Czech Property Investments, a.s. za více než 15 miliard korun nebo zajištěné projektové dluhopisy CPI Alfa, CPI BYTY a CPI Retail Portfolio.

V loňském roce jí nepřibyly žádné nové české emise, nicméně v březnu 2016 byl program CPI BYTY prodloužen o 10 let a navýšen z původních 3,8 miliardy až na 17 miliard korun agregovaného objemu. Na Slovensku zatím skupina emitovala dluhopisy v celkové výši 80 milionů EUR, z toho v únoru 2016 v objemu 50 milionů EUR a s výnosem 5 % ročně. Aktuální závazky celé skupiny z vydaných dluhopisů se pohybují kolem 12 miliard korun.

Kromě vydávání nových cenných papírů CPI aktivně pracuje i se staršími bondy, zejména ve snaze snížit si úrokové zatížení či zrušit emise, jejichž většinu drží na své rozvaze. Začátkem roku 2016 po dohodě s držiteli upravila emisní podmínky svých korunových dluhopisů vydaných v roce 2012, především stlačila výnos z pohyblivých 6,5 % na fixní 5,1 % a změnila je ze zajištěných na nezajištěné.

Jiné dluhopisy z roku 2012 v objemu 58 milionů EUR CPI v březnu 2016 předčasně splatila a stejný postup zvolila o tři čtvrtě roku později v případě jedné z prvních emisí z roku 2007 ve výši 2,5 miliardy korun. V květnu a srpnu 2016 navíc tři emise z roku 2012 v celkové hodnotě 3 miliard korun nově uvedla na regulovaný trh pražské burzy.

Jiný velký středoevropský hráč, skupina HB Reavis, získal od listopadu 2013 na kapitálových trzích v Polsku a na Slovensku více než 100 milionů EUR. V březnu 2016 si plánoval otestovat i český trh nezajištěnými dluhopisy (respektive jištěnými pouze zárukou holdingu) v objemu 1 miliardy korun. Pro velký zájem byla nakonec emise završena až v květnu ve výši 1,25 miliardy korun se splatností v roce 2021 a současným pohyblivým výnosem cca 4,86 % ročně. Více než 71 % objemu upsali institucionální investoři, zbývající část soukromí bankovní klienti.

Jeden z největších českých rezidenčních developerů Central Group upsal dvě emise dluhopisů již v roce 2012. Byly vydány se splatností 3 a 4 roky, v celkové výši 409 milionů korun a s úrokem 16, resp. 18 %. Obě jsou nyní splacené.

Financování pomocí cenných papírů si v téže době vyzkoušela i společnost SATPO, která v roce 2013 emitovala 3,5leté projektové dluhopisy určené k výstavbě rezidence Sacre Coeur II. na pražských Hřebenkách v objemu 160 milionů korun a s pevným výnosem 10 %. V únoru 2017 na ně čerstvě navázala korporátními bondy se splatností 5 let, v předpokládaném objemu 315 milionů korun a s úrokem 7 % ročně.

Zajímavou a velkou emisí byly v roce 2013 také zajištěné projektové dluhopisy Diamond Point ve výši 1,1 miliardy korun, se splatností 10 let a fixním výnosem 4 %. Ze starších emisí je stále vhodné vést v patrnosti korporátní dluhopisy Passerinvest Group z května 2014 v objemu 550 milionů korun, se splatností 3,5 roku a pevným úrokem 5,25 % ročně, z jejichž výnosu společnost spolufinancovala zpětný odkup svých starších developerských aktiv v pražském BB centru. Poslední březnový den roku 2017 pak Passerinvest Finance emitoval korporátní dluhopisy za dalších 1,5 miliardy korun (s možností zvýšení na 2,25 miliardy) zajištěné ručením Passerinvest Group, se splatností 6 let a pevným úrokovým výnosem 5,25 %.

Dluhopisy již několik let vydává rovněž společnost s názvem Realitní fond Praha – první pětiletá emise z roku 2014 ve výši 100 milionů korun nese úrok 6 %, druhá, tříletá, z roku 2016 v objemu dalších 100 milionů korun je oceněna na 5 % ročně. V průběhu roku 2015 ČNB jako regulátor schválila dluhopisový program Conseq Realitního fondu v maximální hodnotě nesplacených dluhopisů 2 miliardy korun a s dobou trvání 10 let, ale o jeho reálném využití zatím nemáme informace. Ve stejném roce byl schválen program společnosti Bydlení na Vinohradech ve výši 900 milionů korun a s délkou trvání 25 let, u něhož v době uzávěrky Trend Reportu 2017 probíhala veřejná nabídka první emise ve výši 25 milionů korun, se splatností 3 roky a výnosem 5 % p. a.

Z loňských emisí pražské provenience ještě stojí za pozornost šestileté korporátní dluhopisy developera GES Real v objemu 400 milionů korun a s ročním výnosem 5 % nebo projektové bondy FINEP Barrandov Západ v objemu 201 milionů korun, se splatností 4 roky a úrokem 3,75 %. Ty mají být použity k výstavbě čtyř nových etap projektu Kaskády Barrandov. Formu certifikátů (jež se chovají podobně jako dluhopisy) zase zvolila kyperská GRAMEXO pro svou emisi v objemu 1,395 miliardy korun, splatností 5 let a výnosem cca 5,8 % ročně, určenou k financování projektu Rustonka.

Aktivita se zvyšuje i mimo hlavní město. Již od roku 2009 vydává korporátní dluhopisy brněnský realitní koncern e-Finance, který nyní nabízí ke koupi několik tříletých emisí e-Finance Property jako součást programu s objemem 1 miliardy korun a výnosem 5 %. Čtvrtým rokem připravuje i projektové dluhopisy prostřednictvím dceřiné společnosti eFi Palace v rámci 25letého dluhopisového programu s limitem 600 milionů korun. Ty jsou v současnosti emitované jako dvouleté s fixním úrokem 4,5 %.

Zajímavou nabídkou z prosince 2016 se jeví pětileté bondy opět brněnské společnosti Brooc Global Investment v objemu 300 milionů korun a s pevným výnosem 7 %, určené k investicím do prázdninových nemovitostí na ostrově Tenerife. V témže měsíci přibyla také korporátní emise Moravské stavební – INVEST ve výši 320 milionů korun na 5 let a s cca 6% pevným výnosem. Nejnověji v únoru 2017 vydala brněnská IMPERA korporátní dluhopisy v objemu 200 milionů korun (s možností zvýšení na 300 milionů) se splatností 3 roky a fixním úrokem 3,1 %.

Postupně akcelerují také aktivity malých emitentů z různých regionů, které potvrzují zvyšující se atraktivitu a povědomí o této formě financování. Některé emise skoupí předem určení investoři, jiným trvá úpis déle. Například již v roce 2012 vydalo pardubické družstvo R.E.I.T. Group, které zároveň podniká jako nemovitostní fond, emisi dluhopisů v celkovém objemu 50 milionů korun, ale do konce roku 2016 z ní na trhu umístilo necelých 30 %. Vzhledem k nadprůměrnému objemu bychom to však neoznačili přímo za neúspěch. Skupina společností Činžovní domy Praha zase realizovala několik projektových emisí, z jejichž výnosů financuje rekonstrukce rezidenčních objektů. V tabulce uvádíme vybrané příklady drobných korporátních a projektových emisí z posledních let.

Kamil Kosman
KAAP Media