V loňském Trend Reportu jsme v kapitole Oceňování shrnuli proces valuací v českém prostředí, vcelku kriticky se vyjádřili k některým aspektům této služby a okomentovali oceňovací standardy a všudypřítomný tlak na odhadce. Tentokrát se zaměříme na detailnější popis aktivit, které proces oceňování doprovázejí, a na hlavní parametry ovlivňující hodnotu samotných nemovitostí.

Nemovitostní úvěry

Žádost o úvěr na nákup nemovitosti je důvěrně známá i čtenářům Trend Reportu, byť se s tímto procesem setkávají spíše u svých (koncových) klientů. Může se jednat o financování pořízení bytu či domu za účelem osobního užívání, ale rovněž o klasický obchodní model, související s kancelářskou nebo maloobchodní nemovitostí. Nedílnou součástí tohoto procesu je fáze ocenění nemovitosti, kdy chce financující banka znát výši její hodnoty. V krajním případě nesplácení úvěru věřitelem propadá aktivum bance, jež se následně snaží nemovitost prodat na volném trhu a půjčku tím umořit.

Co lze od odhadce při procesu ocenění nemovitosti čekat? V případě ocenění bytu či domu se odhadce v drtivé většině uchýlí k metodě porovnávací. Jeho snahou je najít realizované prodeje (a nabídkové inzeráty) podobných jednotek z poslední doby. Na základě porovnání stejných, lepších nebo horších aspektů nemovitosti a realizovaných cen porovnávaných objektů odhaduje tržní hodnotu předmětu ocenění. Stěžejní pro tento úkon je tedy najít dostatečné a kvalitní množství porovnávaných nemovitostí.

Nejsnáze uchopitelným rezidenčním produktem pro odhadce jsou byt či dům ve větších městech, kde dochází k častým prodejům (existence trhu a tržních transakcí). Jednotka má standardní velikost a tvar a je bez obtíží přístupná, zároveň je prosta speciálních úprav a vybavení. Důležitým aspektem je zároveň to, aby na nemovitosti nevázla žádná omezení, nestandardní břemena či jiné závazky.

Oč bude předmět ocenění (či srovnávané nemovitosti) vzdálený uvedeným parametrů, tím více bude muset odhadce aproximovat a subjektivně posuzovat jednotlivé parametry. Zatímco tedy klasický byt 2+kk na Černém Mostě v Praze bude pro odhadce relativně snadnou záležitostí a reportovaná tržní hodnota bude na základě silné evidence průkazná, u atypického podkrovního bytu 180 m2 s klimatizací, akváriem a podzemní garáží na okraji regionálního města půjde o mnohem složitější kvalifikovanou komparaci. Navíc je třeba podotknout, že odhadci jsou oproti majitelům daleko konzervativnější…

Při oceňování nemovitostí pro účely úvěru (zajištění úvěru nemovitostí) se často mluví o tržní hodnotě a zástavní hodnotě. Zatímco tržní hodnota má svou jasnou definici ve všech oceňovacích standardech, zástavní hodnota je víceméně vžitý pojem a vyjadřuje, na kolik si nemovitost cení sama banka.

V ideálním světě by měly být tyto dvě hodnoty stejné, v tom reálném tomu je tak málokdy. Banka totiž často kalkuluje s tím, že v případě realizace zástavy bude nemovitost muset rychle prodat a není zde vždy splněna ona podmínka „…řádného marketingu a dostatečně dlouhé prodejní doby…“. Z tohoto pohledu je tedy zástavní hodnota vždy o něco nižší než hodnota tržní.

Komerční nemovitosti

Pokud se jedná o podnikatelskou, komerční nemovitost, která generuje příjem (může to být samozřejmě i investiční byt), sáhne odhadce většinou po metodě investiční. Zde volí mezi metodou přímé kapitalizace a technikou diskontovaného cash flow.

Obě tyto techniky dávají do vztahu ekonomický benefit z držby nemovitosti a výnosovou, popřípadě diskontní míru. Výstupy investiční metody ocenění ovlivňuje řada faktorů. Zjednodušený výčet by u standardní komerční nemovitosti oceňované kapitalizační technikou vypadal asi takto:

  • současné nájemné – aktuálně vybírané nájemné z nemovitosti ke dni ocenění;
  • tržní nájemné – celkové nájemné, za které by šla nemovitost na trhu pronajmout ke dni ocenění;
  • náklady na provoz nemovitosti – analýza nákladů přeúčtovatelných na nájemce a nákladů, které hradí majitel;
  • náklady na investice do nemovitosti – CAPEX;
  • doba trvání nájemních smluv, délka neobsazenosti prázdných prostor a s tím spojený průběh celého cash flow aktiva;
  • kapitalizační míra (výnosová míra) aplikovaná na jednotlivé příjmové toky.

Při odhadu stěžejních vstupů ocenění, jako jsou tržní nájemné či výnosová míra, je odhadce ve stejné situaci jako v případě rezidenčního produktu. Důležité je nalezení vhodné evidence porovnatelných projektů.

Odhadované nájemné za m2 komerčního prostoru by mělo být podpořeno dostatečně silným přehledem realizovaných nájemních transakcí, stejně jako výnosová míra. Zde se odhadce potýká s problémem nedostatečného počtu věrohodných a ověřitelných dat či s jejich zkreslenými interpretacemi. V tomto ohledu čeká český trh ještě velký kus práce.

Výnosy

V rámci oceňování jsou komerční nemovitosti oproti těm rezidenčním v nepatrně složitější pozici. Důvodem je zejména používaná investiční metoda, jež reflektuje větší počet proměnných vstupů, ale zároveň se musí vyrovnat s nižším počtem transakcí a souvisejících detailů k porovnání. Pro odhadce je kolikrát velmi složité „rozklíčování“ realizovaných transakcí tak, aby je mohl využít ve svém ocenění.

Laická (ale občas i profesionální) veřejnost může být zmatena z údajů o yieldech (výnosových měrách) oznamovaných v mediích či na realitních konferencích. Většinou se jedná o informaci typu „…kancelářská budova XY byla prodána za 6 % yield“, a to bez dalšího komentáře. Yieldů, jež jsou vodítkem pro investory, ale právě i odhadce, je hned několik. Uveďme ty základní:

  • initial yield (day one yield či úvodní výnos) – je poměr příjmu z nemovitosti (nájemné mínus nepřeúčtovatelné náklady) ke dni ocenění ku ceně nemovitosti;
  • equivalent yield (zjednodušeně průměrný výnos) – vyjadřuje přibližně průměrný výnos investice v průběhu její životnosti, respektive doby mezi datem ocenění a dosažením tržního ekonomického potenciálu nemovitosti. Příklad: pokud vlastní investor nemovitost, která je ke dni ocenění pronajata za 10 hypotetických jednotek a v průběhu několika let má po vypršení platných nájemních smluv potenciál zvýšit svůj příjem z nájemného na 15 jednotek, bude equivalent yield vyšší než initial yield. O kolik bazických bodů se bude lišit initial a equivalent yield, pak bude záviset na tom, jak rychle se nemovitost dostane z oněch 10 na 15;
  • reversionary yield (výnos na plném tržním nájemném) – je poměr mezi tržním (stabilizovaným) nájemném (to se může od toho aktuálního samozřejmě lišit) ku hodnotě nemovitosti.

Z těchto základních výnosových měr lze velmi snadno určit výnosový profil investice (yield profile) a udělat si obrázek o její výhodnosti a charakteru. Pokud je například initial yield nižší než equivalent yield, lze předpokládat, že je nemovitost takzvaně under-rented (pod-pronajata) a nájemné bude růst po přejednání nájemného a pře-obsazení či do-obsazení prostor. V opačném případě, kdy je nemovitost over-rented (pře-pronajata), lze naopak očekávat pokles příjmů z nájemného po vypršení současných smluv.

Můžeme zmínit ještě net (čistý) a gross (hrubý) yield, přičemž čistý bere v úvahu celkové náklady na transakci, zatímco hrubý reflektuje pouze cenu nemovitosti (bez akvizičních nákladů). Čistý výnos bude tudíž vždy nižší než hrubý. Důležitou roli tudíž hraje fakt, zda je transakce typu „share deal“, kdy se prodává nemovitostní společnost, nebo „asset deal“, kdy se jedná o převod nemovitosti.

Domníváme se, že média ve svých příspěvcích k investičnímu trhu většinou uvádějí gross initial yield. Odhadce by však měl znát komplexní výnosový profil transakce, aby mohl učinit relevantní závěr a použít jej jako projekt k porovnání.

Pro bližší ilustraci níže uvádíme, jak je senzitivní hodnota příjmu z nemovitosti 100 (opět hypotetických) jednotek při změně nájemného o +/-10 jednotek a výnosové míry o +/- 50 bazických bodů. Senzitivita hodnoty aktiva v návaznosti na těchto vstupech je zjevná…

Odhady a dohady

Dobrý odhadce by měl být schopen komplexně zanalyzovat a porozumět oceňované nemovitosti. Měl by být schopen ohodnotit její technický stav a vyhodnotit případné investiční náklady v nejbližší budoucnosti, stejně jako jejich dopad na tržní (či jinou) hodnotu.

Měl by rozumět vlastnicko-právním vztahům, orientovat se s přehledem v katastru nemovitostí, aby rozeznal břemena či omezení s dopadem na hodnotu nemovitosti. Odhadce by se měl bezpečně pohybovat v případné komerční oblasti a odhadnout budoucí ekonomický potenciál nemovitosti jako takové.

Dále by měl ten, kdo oceňuje nemovitosti, rozumět trhu a danému nemovitostnímu segmentu. Měl by být mocen zanalyzovanou a „načtenou“ nemovitost vhodně zasadit do aktuální situace na trhu a aplikovat správné externí tržní vstupy. V neposlední řadě by měl být odhadce schopen své nálezy kvalitně prezentovat (písemně nebo ústně), vysvětlit použité vstupy v závislosti na vybrané metodě a obhájit své výstupy. Srozumitelně, jasně a vždy s přístupem k zadavateli ocenění jako ke svému klientovi.

Karel Klečka

Patria investiční společnost